来源：港股挖掘机
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月1日，著名调查机构浑水研究收到了一份来自匿名者的做空报告，这一份长达89页的报告直指瑞幸咖啡(LK.US)正在捏造公司财务和运营数据。
浑水收到报告后认为所指控瑞幸造假真实成立，并在社交媒体上表示已做空该股。消息公布后，瑞幸咖啡短线下跌超过0%。
该沽空报告翻译全文如下。（后台回复“瑞幸”可下载PDF文件：英文版+中文版。）
瑞幸咖啡：欺诈+基本崩溃的业务
概要
当瑞幸咖啡(LK.US)(“瑞幸”或“公司”)于年5月上市时，这是一个试图通过残酷的折扣和免费赠送咖啡向中国消费者灌输饮咖啡文化的彻底失败的企业。在其6.45亿美元的首次公开募股（IPO）之后，该公司通过从年第三季度开始捏造财务和运营数据，已经演变成了一场骗局。该公司公布的一系列业绩显示，其业务出现了戏剧性的拐点，股价在两个多月的时间里上涨了%以上。毫不奇怪，它在00年1月成功地筹集了11亿美元(包括二次配售)。瑞幸确切地知道投资者在寻找什么，如何将自己定位成一个有精彩故事的成长型股票，以及操纵哪些关键指标来使投资者信心最大化。这份报告由两部分组成：欺诈和基本崩溃的业务，我们分别展示了瑞幸是如何伪造数据的，以及为什么其商业模式存在固有缺陷。
第一部分：欺诈
铁证一：长达1小时的门店流量监控视频显示，年第三季度和年第四季度，每家门店每天的销量分别至少夸大了69%和88%。我们动员了9名全职员工和名兼职员工，在个门店日进行监控和记录门店客流量，覆盖了%的营业时间。门店的选择是基于城市和地点类型的分布，这与瑞幸完全直接经营的门店组合是一样的。
铁证二：瑞幸的“每笔订单商品数”从年第二季度的1.38降至年第四季度的1.14。
铁证三：我们收集了份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.3元或1.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，门店层面的损失高达4.7%-8%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。
铁证四：第三方媒体跟踪显示，瑞幸将年第三季度的广告支出夸大了逾%，尤其是在分众传媒上的支出。瑞幸有可能将其被夸大的广告费用重新用于增加收入和店面利润。
铁证五：瑞幸年第三季度“其他产品”的收入贡献仅为6%左右，根据份客户收据及其报告的增值税数字，这一数字夸大近%。
危险信号一：瑞幸的管理层通过股票质押兑现了49%的股票持有量(或已发行股票总数的4%)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。
危险信号二：神州租车()陷阱：瑞幸集团董事长陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州租车套现16亿美元，而少数股东损失惨重。
危险信号三：通过收购宝沃汽车，陆正耀转移了1.37亿元人民币给其关联方(朋友兼同学)王百因。宝沃、神州以及王百因将在未来1个月内向北京汽车集团有限公司支付59.5亿元人民币。目前，王百因拥有一家新成立的咖啡机供应商，该供应商位于瑞幸总部隔壁。
危险信号四：瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。
危险信号五：瑞幸的独立董事SeanShao曾是一些在美上市的非常可疑的中国公司的董事，这些公司的公开投资者蒙受了重大损失。
危险信号六：瑞幸的联合创始人兼首席营销官杨飞曾是北京口碑互动营销策划有限公司(iWOM)的联合创始人兼总经理，曾因非法经营罪被判处18个月监禁。之后口碑与北京氢动益维科技股份有限公司(QWOM)成为关联方。氢动益维现在是神州租车的分支机构，并且正在与瑞幸进行关联方交易。
第二部分：基本崩溃的业务
商业模式缺陷一：瑞幸针对核心功能性咖啡需求的主张是错误的。中国人均每天86mg的咖啡因摄入量与其他亚洲国家类似，其中95%的咖啡因摄入量来自茶。中国的核心功能性咖啡产品市场很小，仅有适度增长。
商业模式缺陷二：瑞幸的客户对价格高度敏感，而存留率则受到价格促销的推动。公司试图降低折扣水平(即提高有效价格)并同时增加同一家门店的销售额是不可能的。
商业模式缺陷三：无法获得利润的单位经济效益，瑞幸的商业模式注定将会崩溃。
商业模式缺陷四：瑞幸的梦想“从咖啡开始，成为每个人的日常生活的一部分”不太可能实现，因为公司缺乏其他有竞争力的非咖啡产品。购买瑞幸产品的大多数是机会主义者，没有品牌忠诚度。其省力轻便的储藏模式仅适用于制造已投放市场十多年的“1.0代”茶饮料，而领先的新鲜茶生产商在五年前率先推出了“3.0代”产品。
商业模式缺陷五：小鹿茶的特许经营业务合规风险高，没有按照法律要求向相关部门进行登记，因为小鹿茶在年9月开始经营特许经营业务时，没有达到至少有两家直营店运营至少满1年的要求。
第一部分：欺诈
始于年第三季度
“该股的上涨几乎都是在过去两个月里实现的，此前该公司表示，在截至9月底的这个季度，其门店业务已经实现盈利。”
——JackyWong，《华尔街日报》
00年1月9日
铁证一：长达1小时的门店客流量监控视频显示，年第三季度和年第四季度，每家门店每天的商品销量分别至少夸大了69%和88%。
每家门店每天报告的商品销量:年第三季度为件，年第四季度为-件。
4Q:-，根据4Q指引，产品收入指引为1亿至亿元，除以每件产品11.8元的净售价(假设瑞幸从年第三季度开始实现5%的环比增长，即11.元)和平均门店数量家。
我们从年第四季度开始线下追踪的个门店日的结果显示，每家门店每天只追踪到了63件商品。
我们动员了9名全职和名兼职人员在现场进行监控，成功记录了个门店日的客流量，覆盖了60家门店%的营业时间。门店选择方法基于城市和地点类型的分布，与瑞幸的家直营店预计年底开业的情况相同。瑞幸的家门店分布在53个城市，我们覆盖了38个城市，其中96%的门店都位于这些城市。通过分析瑞幸店铺的详细地址来确定店铺的位置类型:我们将门店分为办公室、商场、学校、住宅、交通、酒店等。
我们统计了每家店的客流量，并记录了从开门到关门的视频，平均每天11.5小时。当我们再次检查人流量和记录的视频时，如果视频监控丢失了超过10分钟的片段，我们就会丢弃一整天的数据。我们的成功率只有54%，因此所有成功的数据都是%的完整。
下面是一些城市的位置类型和店龄等对比数据，其中主要信息有：1、瑞幸整体直营门店组合(截至年1月31日，我们在瑞幸APP上共找到家门店);、我们成功执行并在数据分析中呈现的个门店日;3、我们访问了家店，但是没有记录下一整天的视频，原因包括执行失败——被瑞幸员工赶出来，设备崩溃等等，或者质量控制失败，主要是由于超过10分钟的连续镜头丢失了一整天。执行失败的门店日的数据没有用在数据分析中。
以下是根据我们个门店日追踪的结果计算出的全国平均每家店每天的订单数量，达到30个，乘以每笔订单平均商品数1.14，我们得到每个门店每天出售63件商品。我们已经给假设的每笔订单商品数一个较高的预估值了，详情见下文的铁证二。
以下是我们个门店日的全部结果。我们有1小时的记录存储客流量数据来支持这一点。由于瑞幸的每个门店都有8个内部监控摄像头，没有死角，投资者/审计师可以要求瑞幸提供监控视频，并随机抽样，以核对报告的订单号。
在我们追踪的个门店日中，我们的员工通常都是坐在门店里，可以直接观察到收款柜台的动向，在记录视频的同时，计算取走瑞幸产品的顾客数量。如果交付订单的是外卖配送人员,我们计算瑞幸纸袋的数量,知道每个人员都可以一次接多个订单(一个订单可以包含多个包,所以我们可能在数量上超过订单的数量)。顾客数量+配送人员取走纸袋的数量的总和可以很好的代表每天每个门店的订单总量。将订单数量乘以每个订单1.14的商品数量，就得到了要验证的关键指标——每个门店每天的商品销量。
我们的追踪从年第四季度开始。为了比较我们的追踪期和瑞幸第三季度结果，我们使用瑞幸APP的DAU(日活跃用户)作为同一时期每家门店每天订单的代理数量。DAU来自QuestMobile;虽然瑞幸只报告季度门店数量，但我们从瑞幸的
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